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專精特新產(chǎn)業(yè)深度研究:“開箱”專精特新小巨人


  來源: 未來智庫官網(wǎng) 時(shí)間:2021-09-03 編輯:清風(fēng)
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一、前言:新興產(chǎn)業(yè)鏈比較框架探討—SPPEC 模型


美林時(shí)鐘的弱化、央行政策思路的演變、以及康波周期的衰退,對大類資產(chǎn)和股市結(jié)構(gòu)都帶來深遠(yuǎn)的影響,策略研究的框架也應(yīng)與時(shí)俱進(jìn),產(chǎn)業(yè)鏈化、賽道化的投資思路愈發(fā)深入 人心,對策略研究提出了至少兩大要求:


1)縱向拉伸:重塑行業(yè)分類體系,在行業(yè)比較的基礎(chǔ)上加入產(chǎn)業(yè)鏈比較。傳統(tǒng)的中信 或申萬行業(yè)分類對于產(chǎn)業(yè)鏈的刻畫不夠準(zhǔn)確,以鋰電池為例,其產(chǎn)業(yè)鏈自上而下至少 涵蓋以下中信行業(yè):機(jī)械(鋰電設(shè)備)、鉀肥(鹽湖提鋰龍頭鹽湖股份在中信行業(yè)分類 中為鉀肥)、磷肥及磷化工(磷酸鐵鋰)、氟化工(電解液溶質(zhì)六氟磷酸鋰)、稀有金屬 (鈷、鋰、鎢)、工業(yè)金屬(銅箔、鋁箔)、鋰電化學(xué)品(電解液溶劑、正極材料)、電 子化學(xué)品(導(dǎo)電劑)、鋰電池(負(fù)極材料、鋰電池)、乘用車、電池綜合服務(wù)(充電樁); 至少涵蓋機(jī)械、化工、有色、電新、汽車 5 個(gè)一級行業(yè)。因此,以產(chǎn)業(yè)鏈視角重新進(jìn) 行細(xì)分環(huán)節(jié)的梳理,顯得尤為重要。


2)垂直下沉:從宏觀增長的稀缺性到行業(yè)增長的稀缺性,策略研究需要從中觀向中微 觀下沉。從 05-07 的五朵金花時(shí)代到 2010-2020 的消費(fèi)白馬時(shí)代,GDP 增長由雙位數(shù) 降至高個(gè)位數(shù),宏觀增長的稀缺性上升,取而代之的,是行業(yè)增長或結(jié)構(gòu)增長成為研 究重點(diǎn),對應(yīng)策略研究的重心從大勢研判進(jìn)入到行業(yè)比較,2020 年后,隨著 GDP 增 長大概率進(jìn)入中個(gè)位數(shù),行業(yè)增長的稀缺性也在上升,賽道與個(gè)股研究的權(quán)重上升, 對應(yīng)策略研究從中觀行業(yè)比較進(jìn)一步下沉到中微觀的賽道比較。


基于上述考量,我們從本文開始,系統(tǒng)性地搭建新興產(chǎn)業(yè)鏈比較框架,當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈的比較 面臨的“痛點(diǎn)”則是我們開展研究的“重點(diǎn)”,也是我們報(bào)告的“差異點(diǎn)”:


1) 同樣是高增長的產(chǎn)業(yè)鏈,“高增長”與“高增長”之間,成長空間怎么對比?

2) 不同產(chǎn)業(yè)鏈的景氣如何放在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)上進(jìn)行對比,如何高頻地追蹤?

3) 同一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈,細(xì)分環(huán)節(jié)內(nèi)部如何對比?邏輯瑕疵少的新興產(chǎn)業(yè),已經(jīng)被買的很貴, 是否還有未被充分挖掘的細(xì)分環(huán)節(jié)?


上述痛點(diǎn)的解決,恰恰依賴策略視角的縱向拉伸與垂直下沉——將所有產(chǎn)業(yè)鏈的主要細(xì)分環(huán) 節(jié)放在同一個(gè)“面板”上,盡可能地量化對比,而對比的維度,至少應(yīng)當(dāng)包含以下幾個(gè)要素:


成長—業(yè)績空間(Space)

籌碼—估值匹配(Positions)

政策—風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Policy)

景氣—短期增長(Earnings)

粒度—競爭格局(Concentration)



需要強(qiáng)調(diào)的是,上述維度本身并不足以組成產(chǎn)業(yè)鏈比較的輸出結(jié)果,離輸出結(jié)果還差一步 相當(dāng)重要的環(huán)節(jié),即賦予維度不同的“權(quán)重”。好比烹飪,上述五大維度是原材料,但同 樣的原材料可能烹飪出完全不同的菜肴,而“權(quán)重”(投資者的核心關(guān)注點(diǎn)、溢價(jià)最高的 點(diǎn))則是烹飪手法。不同時(shí)間點(diǎn)上,“權(quán)重”可能差異很大,比如,當(dāng)下“政策”溢價(jià)就 高于過往均值水平,年初至今“景氣”溢價(jià)高于去年均值水平。


二、“業(yè)績空間”的三支柱:滲透率、國產(chǎn)率、市占率


區(qū)別“業(yè)績空間”與“產(chǎn)業(yè)空間”,以 IVD 發(fā)光賽道為例


投資的“空間”思維不同于產(chǎn)業(yè)的“空間”思維。從產(chǎn)業(yè)分析的角度將,我們常說,“某一 市場是高成長性賽道,未來 5 年年化市場規(guī)模增長有望達(dá)到 xx”,這符合產(chǎn)業(yè)研究的直觀思 路,也是投資視角的切入點(diǎn),但股票投資多數(shù)時(shí)間并不是某一行業(yè)、產(chǎn)業(yè)或賽道的一籃子 投資,且多數(shù)時(shí)間也無法做到真正的一籃子投資;因此,從投資角度討論“空間”時(shí),有 必要加入更下沉的考量因素,完成從“產(chǎn)業(yè)空間”到“業(yè)績空間”的視角切換。


那么,從“產(chǎn)業(yè)空間”到“業(yè)績空間”,中間還缺少什么?至少還應(yīng)當(dāng)加入國產(chǎn)化率和市場 集中度兩個(gè)要素。前者對應(yīng)該行業(yè)的中資企業(yè)(A 股上市公司)搶占海外企業(yè)市場份額可帶 來的最大增量空間,后者對應(yīng)該行業(yè)中資龍頭企業(yè)(細(xì)分領(lǐng)域核心資產(chǎn))搶占中小中資企 業(yè)份額可帶來的最大增量空間,簡言之,業(yè)績空間≈滲透率(產(chǎn)業(yè)空間)+國產(chǎn)率(國產(chǎn)替 代)+市占率(龍頭進(jìn)階)。


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