一、前言：新興產(chǎn)業(yè)鏈比較框架探討—SPPEC 模型

美林時(shí)鐘的弱化、央行政策思路的演變、以及康波周期的衰退，對大類資產(chǎn)和股市結(jié)構(gòu)都帶來深遠(yuǎn)的影響，策略研究的框架也應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈化、賽道化的投資思路愈發(fā)深入 人心，對策略研究提出了至少兩大要求：

1）縱向拉伸：重塑行業(yè)分類體系，在行業(yè)比較的基礎(chǔ)上加入產(chǎn)業(yè)鏈比較。傳統(tǒng)的中信 或申萬行業(yè)分類對于產(chǎn)業(yè)鏈的刻畫不夠準(zhǔn)確，以鋰電池為例，其產(chǎn)業(yè)鏈自上而下至少 涵蓋以下中信行業(yè)：機(jī)械（鋰電設(shè)備）、鉀肥（鹽湖提鋰龍頭鹽湖股份在中信行業(yè)分類 中為鉀肥）、磷肥及磷化工（磷酸鐵鋰）、氟化工（電解液溶質(zhì)六氟磷酸鋰）、稀有金屬 （鈷、鋰、鎢）、工業(yè)金屬（銅箔、鋁箔）、鋰電化學(xué)品（電解液溶劑、正極材料）、電 子化學(xué)品（導(dǎo)電劑）、鋰電池（負(fù)極材料、鋰電池）、乘用車、電池綜合服務(wù)（充電樁）； 至少涵蓋機(jī)械、化工、有色、電新、汽車 5 個(gè)一級行業(yè)。因此，以產(chǎn)業(yè)鏈視角重新進(jìn) 行細(xì)分環(huán)節(jié)的梳理，顯得尤為重要。

2）垂直下沉：從宏觀增長的稀缺性到行業(yè)增長的稀缺性，策略研究需要從中觀向中微 觀下沉。從 05-07 的五朵金花時(shí)代到 2010-2020 的消費(fèi)白馬時(shí)代，GDP 增長由雙位數(shù) 降至高個(gè)位數(shù)，宏觀增長的稀缺性上升，取而代之的，是行業(yè)增長或結(jié)構(gòu)增長成為研 究重點(diǎn)，對應(yīng)策略研究的重心從大勢研判進(jìn)入到行業(yè)比較，2020 年后，隨著 GDP 增 長大概率進(jìn)入中個(gè)位數(shù)，行業(yè)增長的稀缺性也在上升，賽道與個(gè)股研究的權(quán)重上升， 對應(yīng)策略研究從中觀行業(yè)比較進(jìn)一步下沉到中微觀的賽道比較。

基于上述考量，我們從本文開始，系統(tǒng)性地搭建新興產(chǎn)業(yè)鏈比較框架，當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈的比較 面臨的“痛點(diǎn)”則是我們開展研究的“重點(diǎn)”，也是我們報(bào)告的“差異點(diǎn)”：

1） 同樣是高增長的產(chǎn)業(yè)鏈，“高增長”與“高增長”之間，成長空間怎么對比？

2） 不同產(chǎn)業(yè)鏈的景氣如何放在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)上進(jìn)行對比，如何高頻地追蹤？

3） 同一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，細(xì)分環(huán)節(jié)內(nèi)部如何對比？邏輯瑕疵少的新興產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)被買的很貴， 是否還有未被充分挖掘的細(xì)分環(huán)節(jié)？

上述痛點(diǎn)的解決，恰恰依賴策略視角的縱向拉伸與垂直下沉——將所有產(chǎn)業(yè)鏈的主要細(xì)分環(huán) 節(jié)放在同一個(gè)“面板”上，盡可能地量化對比，而對比的維度，至少應(yīng)當(dāng)包含以下幾個(gè)要素：

成長—業(yè)績空間（Space）

籌碼—估值匹配（Positions）

政策—風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Policy）

景氣—短期增長（Earnings）

粒度—競爭格局（Concentration）

需要強(qiáng)調(diào)的是，上述維度本身并不足以組成產(chǎn)業(yè)鏈比較的輸出結(jié)果，離輸出結(jié)果還差一步 相當(dāng)重要的環(huán)節(jié)，即賦予維度不同的“權(quán)重”。好比烹飪，上述五大維度是原材料，但同 樣的原材料可能烹飪出完全不同的菜肴，而“權(quán)重”（投資者的核心關(guān)注點(diǎn)、溢價(jià)最高的 點(diǎn)）則是烹飪手法。不同時(shí)間點(diǎn)上，“權(quán)重”可能差異很大，比如，當(dāng)下“政策”溢價(jià)就 高于過往均值水平，年初至今“景氣”溢價(jià)高于去年均值水平。

二、“業(yè)績空間”的三支柱：滲透率、國產(chǎn)率、市占率

區(qū)別“業(yè)績空間”與“產(chǎn)業(yè)空間”，以 IVD 發(fā)光賽道為例

投資的“空間”思維不同于產(chǎn)業(yè)的“空間”思維。從產(chǎn)業(yè)分析的角度將，我們常說，“某一 市場是高成長性賽道，未來 5 年年化市場規(guī)模增長有望達(dá)到 xx”，這符合產(chǎn)業(yè)研究的直觀思 路，也是投資視角的切入點(diǎn)，但股票投資多數(shù)時(shí)間并不是某一行業(yè)、產(chǎn)業(yè)或賽道的一籃子 投資，且多數(shù)時(shí)間也無法做到真正的一籃子投資；因此，從投資角度討論“空間”時(shí)，有 必要加入更下沉的考量因素，完成從“產(chǎn)業(yè)空間”到“業(yè)績空間”的視角切換。

那么，從“產(chǎn)業(yè)空間”到“業(yè)績空間”，中間還缺少什么？至少還應(yīng)當(dāng)加入國產(chǎn)化率和市場 集中度兩個(gè)要素。前者對應(yīng)該行業(yè)的中資企業(yè)（A 股上市公司）搶占海外企業(yè)市場份額可帶 來的最大增量空間，后者對應(yīng)該行業(yè)中資龍頭企業(yè)（細(xì)分領(lǐng)域核心資產(chǎn)）搶占中小中資企 業(yè)份額可帶來的最大增量空間，簡言之，業(yè)績空間≈滲透率（產(chǎn)業(yè)空間）+國產(chǎn)率（國產(chǎn)替 代）+市占率（龍頭進(jìn)階）。