2) 滲透率位于 10%與 70%之間的，處于“加速期”的產(chǎn)業(yè)鏈：光伏、鋰電、云計算與光 通信、風電、機器人、CXO、半導體。上述產(chǎn)業(yè)中，光伏、鋰電、云計算與光通信在 2018-2020 期間邁過 10%滲透率閾值，從導入期切換到成長期的產(chǎn)業(yè)鏈；當前 A 股市 場的熱門投資賽道基本都集中在這個區(qū)間內(nèi)，從二級市場投資的角度而言，由于這一 階段往往是高成長性的持續(xù)兌現(xiàn)階段，業(yè)績增速高且波動下降，適合進行賽道邏輯的 投資，挖掘全產(chǎn)業(yè)鏈的機會。

3) 滲透率位于 70%以上的，處于“成熟期”的產(chǎn)業(yè)鏈：當前 10 大產(chǎn)業(yè)鏈均不在該階段。 當某一新興產(chǎn)業(yè)進入這一階段時，邏輯上也不再符合“新興產(chǎn)業(yè)”的定義，由于高成 長的階段邁過，業(yè)績空間的擴張將更多來自于市場份額的擴張（龍頭進階），二級市場 投資邏輯將自然而然地，從賽道視角轉向龍頭視角。

值得注意的是，由于產(chǎn)業(yè)鏈的屬性不同，“滲透率”的計算應采取不同方式。從我們覆蓋的 十大新興產(chǎn)業(yè)來看，至少存在三種滲透率的計算方式：

1) 有直接對應的一類終端產(chǎn)品的，且該產(chǎn)品的飽和點是清晰的，按照產(chǎn)品的銷售滲透率 直接計算。這一類滲透率的計算最為直觀且常見，生物育種、智能汽車、光伏、鋰電 （電動車）、云計算與光通信、風電、CXO 均可采取這種方式。

2) 有直接對應的一類終端產(chǎn)品的，但該產(chǎn)品的飽和點并不清晰，可考慮橫向?qū)φ辗ㄩg接 計算“滲透率”。這類產(chǎn)業(yè)鏈對應的終端產(chǎn)品通常為 2B 產(chǎn)品或服務業(yè)，如航空裝備、 機器人、醫(yī)美，由于上述產(chǎn)業(yè)的滲透飽和點難以界定，因此，可參考行業(yè)上常用的指 標——中國人均軍費開支、機器人密度（每百萬工人的機器人數(shù)量）、人均醫(yī)美開支或 就診次數(shù)，將其與全球范圍內(nèi)的最高值進行對比，間接計算滲透率。以機器人為例， 根據(jù) IFR，2019 年中國機器人密度為 187 個機器人/百萬名工人，相當于全球最高水平 新加坡（918 個機器人/百萬名工人）的 20.4%。

3) 無直接對應的一類終端產(chǎn)品的，終端產(chǎn)品下游分布較廣，或可能呈現(xiàn)動態(tài)變化的，可 考慮以主導其成長性的某一類終端產(chǎn)品的滲透率為替代指標。這種計算方式的代表為 半導體，半導體的下游分布較廣，且其終端產(chǎn)品在不斷演化，此時以主拉動力終端產(chǎn) 品為計算基準，是較合理的替代計算方式。根據(jù) ASML 預測，2019-2024，智能手機 對全球半導體銷量的增長拉動最強，其次為數(shù)據(jù)中心；因此，在本文的研究框架中， 半導體滲透率采用 5G 手機作為替代指標。值得注意的是，隨著時代變遷，半導體的 滲透率替代指標也應發(fā)生變化，呈現(xiàn)周而復始地在滲透率 S 型曲線上移動，本世紀初 半導體的替代指標為個人電腦，2010 至今為智能手機（3G→4G→5G），2025 年后可 能變?yōu)橹悄芷嚒?

支柱 2，國產(chǎn)率，丈量本土企業(yè)的替代空間

“國產(chǎn)替代”是“業(yè)績空間”的第二支柱，其趨勢的研判難度高于“滲透深入”。不同于滲透率的種族增長 S 型曲線，國產(chǎn)化率的提升曲線通常沒有固定的形態(tài)，且國產(chǎn)替代與進口 替代也有細微差異，從廣義角度而言，國產(chǎn)替代應當同時包含進口替代與國產(chǎn)出海，中國 在不同新興產(chǎn)業(yè)上的比較優(yōu)勢差異較大，在部分產(chǎn)業(yè)上，如半導體、云計算和光通信上更 多討論進口替代，以國內(nèi)市場作為研究對象，而在鋰電、光伏等領域，國產(chǎn)替代可能更重 在于國產(chǎn)出海，以全球市場作為研究對象。不同于滲透率相對確定曲線趨勢，國產(chǎn)率方向 容易研判，但節(jié)奏難以掌握。

面板是國產(chǎn)替代的標桿行業(yè)，其成功是多因素的匯集。過去 10 年中，面板是少有的走完進 口替代+國產(chǎn)出海這一路程的新興產(chǎn)業(yè)。以京東方、TCL 華星為代表的國產(chǎn)面板企業(yè)全球市 占率（以產(chǎn)值計）從 2011 年的 2.2%快速提升至 2020 年的 39.1%，隨著近年來韓國三星 電子與 LG Display 逐步退出 LCD 面板產(chǎn)能而專攻更高端的 OLED 面板，2020 年中國已成 為全球第一大 LCD 面板出貨地（無論基于產(chǎn)能、產(chǎn)量還是產(chǎn)值）。國產(chǎn)面板實現(xiàn)國產(chǎn)替代 是技術、政策、公司戰(zhàn)略、時代變數(shù)等多重因素疊加下的產(chǎn)物，幾個關鍵性事件節(jié)點為：

1) 啟動：1999 年，京東方成立 TFT-LCD 項目組，正式進軍液晶面板領域。

2) 學習：2001 年，受 97 年亞洲金融危機的影響，韓國現(xiàn)代欠下巨額的債務，為保全核 心半導體業(yè)務，不得不出售面板生產(chǎn)線，2003年京東方以3.5億美元收購現(xiàn)代TFT-LCD 業(yè)務，此次收購為彼時中國最大單宗科技產(chǎn)業(yè)海外收購。

3) 再創(chuàng)新：經(jīng)過消化、吸收和再創(chuàng)新，2003 年 9 月京東方投資 12 億美元在北京開始建 設第 5 代 TFT-LCD 產(chǎn)線，2005 年 5 代線實現(xiàn)順利投產(chǎn)，由此中國大陸結束無屏時代。