IVD 免疫診斷發(fā)光賽道是區(qū)分看待業(yè)績空間 vs 產(chǎn)業(yè)空間的最佳例證之一。免疫診斷是 IVD 中市場規(guī)模最大的細分領(lǐng)域，化學(xué)發(fā)光是免疫診斷的主流技術(shù)，根據(jù)沙利文研究，2015 年 至 2020 年，中國免疫診斷市場規(guī)模從 107 億元上升至 338 億元，5 年 CAGR 為 25.9%， 遠高于醫(yī)藥行業(yè)整體增速，但跨產(chǎn)業(yè)對比來看，25.9%的年化增速并沒有絕對優(yōu)勢，不過事 實上，A 股龍頭上市公司（Top3）在該領(lǐng)域同期營收 CAGR 達 44.4%，如果純粹基于產(chǎn)業(yè) 空間思維去進行跨產(chǎn)業(yè)對比，可能無法在 5 年前從成長性角度篩選出這一細分領(lǐng)域。從 25.9% 的產(chǎn)業(yè)增速到 44.4%的龍頭營收增速，國產(chǎn)替代貢獻了 2.1%，龍頭進階貢獻了剩余的 16.5%。

具體地，免疫診斷發(fā)光賽道是典型的外資主導(dǎo)賽道，呈現(xiàn) 4+4 格局（外資四大龍頭+國產(chǎn)四大龍頭），2015 年國產(chǎn)品牌合計市場份額為 32.7%，外資份額主要被羅氏、雅培、貝克曼、 西門子四家占據(jù)，中資份額主要被新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁瑞醫(yī)療、邁克生物四家占據(jù)。國 產(chǎn)廠家在過去 5 年中，憑借政策東風(fēng)（醫(yī)?？刭M下的價格優(yōu)勢放大）和細分領(lǐng)域集中突破 的戰(zhàn)略（如安圖生物在傳染病發(fā)光檢測上的重點突破），穩(wěn)步提升市場份額，2020 年國產(chǎn) 品牌合計市場份額上升至 35.5%，根據(jù)沙利文研究預(yù)測，2023 年國產(chǎn)化率有望上升至 38.6%。

相比于國產(chǎn)替代，發(fā)光賽道國產(chǎn)品牌內(nèi)部的龍頭進階趨勢更顯著一些。中資發(fā)光企業(yè) CR3 市場集中度從 2015 年的 28.5%上升至 2020 年的 42.1%，國產(chǎn)品牌內(nèi)部的龍頭整合效應(yīng)使 得頭部上市公司的營收 CAGR 較中資企業(yè)整體營收 CAGR 高出 16.5pct。

從上述發(fā)光賽道的案例，可總結(jié)三個有關(guān)“空間”的心得：

1） 產(chǎn)業(yè)空間之上，須疊加國產(chǎn)率與市占率的邏輯，才能客觀合理地評估業(yè)績空間；

2） 國產(chǎn)化率與市占率帶來的增量空間可能不亞于滲透率提升帶來的產(chǎn)業(yè)空間；

3） 在高利潤率且技術(shù)密集型的領(lǐng)域，國產(chǎn)化率的提升可能是相對緩慢的。

支柱 1：滲透率，把脈新興產(chǎn)業(yè)的生命周期

滲透率的提升服從種族增長 S 型曲線。“業(yè)績空間”的第一支柱為產(chǎn)業(yè)空間，產(chǎn)業(yè)空間的擴 張驅(qū)動力通常來自于終端產(chǎn)品滲透率的提升，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)視角下，滲透率的提升有經(jīng)典的 非線性特征，而往往呈現(xiàn)出類似于種族增長 S 型曲線的特征，過去 20 年中出現(xiàn)的兩大經(jīng)典 科技消費品——智能手機與電動車，均符合這一定律。

滲透率 S 型曲線的加速點大概率出現(xiàn)在 10%左右。既然滲透率的提升服從種族增長 S 型曲 線，那么 S 型曲線的加速點出現(xiàn)在哪里？從全球智能手機與挪威電動車的案例來看，這個 點大概率在 10%左右。

2009 年全球智能手機滲透率來到 14.4%，此后開始加速，2004-2009 的 5 年間全球智能手 機滲透率僅從 3.1%提升到 14.4%，而 2009-2014 的 5 年間滲透率從 14.4%快速提升至 69.3%，2014 年后開始減速，呈現(xiàn)愈發(fā)接近飽和點的特征。

挪威是全球范圍內(nèi)電動車普及最早且滲透率最高的國家，其電動車滲透率曲線值得關(guān)注。 2013 年挪威電動車滲透率為 5.7%，此后開始加速，2008-2013 的 5 年間挪威電動車滲透 率從 1%以下提升到 5.7%，而 2013-2018 的 5 年間滲透率從 5.7%快速提升到 49.1%。此后的兩年中繼續(xù)加速，2020 年滲透率超過 70%。事實上，多國電動車滲透率曲線的前中段 與挪威類似，即滲透率進入 5-10%區(qū)間后，開始加速，如中國、德國、瑞典。

基于滲透率的 S 型曲線特征，我們可以大致地，將本文研究的十大新興產(chǎn)業(yè)，按照其各自在中國市場的滲透率，進行產(chǎn)業(yè)階段的定量劃分：

1) 滲透率低于 10%的，仍然處于“導(dǎo)入期”的產(chǎn)業(yè)鏈：生物育種、智能汽車、航空裝備。 此三大產(chǎn)業(yè)鏈處于技術(shù)或應(yīng)用大規(guī)模推廣的前期，從二級市場投資的角度而言，由于 業(yè)績的波動性可能較大，這樣的產(chǎn)業(yè)鏈更適合主題或概念投資。